摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下认真地还是认真的写作业，认真的与认真地，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(y认真地还是认真的写作业，认真的与认真地ī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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