文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带(dài)来(lái)什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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