平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(né全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制ng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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