平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓<感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解/strong>

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基(j感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解ī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。