平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的(de)加(jiā)权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示(sh2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口ì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气(qì)可能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

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