王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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