“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好(h巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么ǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的(de)房地(dì)产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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