《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(gta5怎么切换角色yī)个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏(fágta5怎么切换角色)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shgta5怎么切换角色è)科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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