核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的(de)持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1姜子牙活了多少岁rong>与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量姜子牙活了多少岁(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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