核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗贷(dài)投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需(xū)求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储(百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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