分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一(y猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种ī)个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有(y猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种ǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失(shī)业压力均可(kě)能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

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