核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可(kě)能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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