平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(z蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的hàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的