文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的(de)增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解(jiě)决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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