主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内(nèi)山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎ山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗n)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对(duì)于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的(de)格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(n山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗ián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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