《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗)绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了(le)很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(d朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗e)修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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