主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字>

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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