平(píng)安首经团(t空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同uán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(d空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同e)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年前(qián空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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