摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.2乌鲁木齐海拔多少米高2万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019乌鲁木齐海拔多少米高和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了(le)预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yá乌鲁木齐海拔多少米高n)续下(xià)行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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