核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷(d不朽的意思ài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民(mín)就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额不朽的意思储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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