文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fname是什么意思 name是姓还是名àng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具name是什么意思 name是姓还是名，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)name是什么意思 name是姓还是名对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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