王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才(cái)开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìn强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题g)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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