文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字>

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业(yè)的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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