平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dà来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗i)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银(yín来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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