文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期(qī)结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力相遇时间的公式 相遇时间怎么求降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下相遇时间的公式 相遇时间怎么求(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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