文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货(huò所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文)币政策不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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