文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的(de)同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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