核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数work on的用法以及语法，workon的用法总结量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，work on的用法以及语法，workon的用法总结12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展work on的用法以及语法，workon的用法总结望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成(chéng)为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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