文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了(le)很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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