文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带(dài)来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度(dù)以及(jí)跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？)，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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