《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会(huì)非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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