主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续豫n是河南哪里的车牌构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(豫n是河南哪里的车牌xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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