《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整(zhěng杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强)的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列的(de)重要问题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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