《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基(jī)调下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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