平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年cos180°是多少，cos180度等于多少4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等(děng)。

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