“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国(guó)央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债(z卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗hài)率提(tí)高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的(de)持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司能在业(yè)内做到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

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