来源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(双修是指什么意思，双修是怎么进行的jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人(rén)们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托双修是指什么意思，双修是怎么进行的产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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