《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目(mù)光，投资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决预期收益率计算公式 预期收益率是什么策者对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng预期收益率计算公式 预期收益率是什么)架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略预期收益率计算公式 预期收益率是什么、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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