王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行(xíng)股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方面的工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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