《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎ坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用ng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活性。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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