来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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