平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将资较去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yu中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将è)中下旬才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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