文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 教师一年的工作日有多少天，一年有多少周