摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(中国哪里的莲子最好吃jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支(中国哪里的莲子最好吃zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％中国哪里的莲子最好吃附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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