平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超200克等于多少毫升水，200克是多少ml水预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(200克等于多少毫升水，200克是多少ml水zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等(děng)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 200克等于多少毫升水，200克是多少ml水