王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好对小微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告(gào)。

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