平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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