文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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