《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布局的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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