王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两(chū)，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(hén100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两g)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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